En las últimas semanas son constantes las alertas de algunos analistas de una próxima recesión como consecuencia de la inversión de la pendiente de la curva entre los tipos a 10 y 2 años de los bonos del Tesoro americano. Para empezar, expliquemos qué es la curva de tipos, la curva de tipos no es más que la línea que se forma uniendo los puntos de los tipos de interés del mercado de bonos soberanos en sus diferentes plazos (también puede ser en el mercado de swaps, de crédito, etc, pero en este caso vamos a hablar de la curva de tipos del mercado de bonos soberanos americanos).
Curva de tipos bonos soberanos americanos
Cuando hablamos de la pendiente de la curva por ejemplo entre el 10 años y el 2 años lo que estamos midiendo es la diferencia de la rentabilidad que ofrece el bono a 10 años frente al de 2 años. Es decir, si el bono a 10 años ofrece una rentabilidad del 2.80% y el de 2 años del 2.5% decimos que la pendiente 2-10 es de 30 p.b. (la pendiente se suele medir en puntos básicos).
La pendiente de la curva de tipos lo normal es que sea positiva, es decir, con los tipos más altos conforme avanzamos en la línea temporal a lo largo de la curva. Esto es así entre otras cosas porque los riesgos e incertidumbres son mayores cuanto más nos alejemos en el tiempo por lo que a mayor plazo los inversores requieren una mayor rentabilidad o prima para compensar el mayor riesgo e incertidumbre.
La curva de tipos, además de por la mayor demanda de riesgo a mayor plazo que hemos comentado antes, también se ve influenciada en gran medida por las expectativas de inflación, crecimiento, tipos de los bancos centrales, etc… por parte de los operadores del mercado. De manera que unas expectativas elevadas de inflación en los próximos años por parte del mercado implicarán unas expectativas de mayor tipo de interés por parte del Banco Central para contener esta inflación y por tanto demandaremos una mayor rentabilidad a los bonos.
Por lo que, en resumen y de forma simplificada, la curva de tipos “históricamente” (y luego explicaremos porqué el entrecomillado) ha reflejado las expectativas de los agentes del mercado respecto de los diferentes factores que influyen en la economía (crecimiento, inflación, tipos de depósito de los Bancos Centrales) en cada uno de los plazos que en ella se representan.
Si hemos dicho antes que lo normal de la curva de tipos es que tenga una pendiente positiva, cuando se da una “anormal” pendiente negativa, ¿Qué es lo que “históricamente” nos ha querido decir el mercado?
Los Bancos Centrales tienen como principal función el mantener la inflación controlada en niveles alrededor del 2% y en función de esto aplican una política monetaria u otra enfriando o estimulando la economía.
Cuando una economía está creciendo con fuerza y se empiezan a ver alzas de la inflación como consecuencia de tensiones por la elevada demanda, los Bancos Centrales aplican políticas restrictivas ampliando los tipos de interés de manera que los plazos más cortos de la curva de tipos se elevan de forma inmediata, mientras que los medios o largos lo hacen en función de las expectativas de los agentes del mercado por la ley de la oferta y la demanda. Es decir, “históricamente” los Bancos Centrales han operado sobre la parte corta de la curva mientras que los inversores han operado sobre la parte media y larga de la curva en función de sus expectativas.
Si cuando se inicia un ciclo alcista sobre los tipos de interés por un sobrecalentamiento de la economía y los inversores consideran que esto va a provocar una recesión en los próximos trimestres lo que ocurre es que los tipos a corto suben como consecuencia del incremente de tipos del Banco Central, mientras que los tipos a largo suben en menor medida o incluso bajan ya que al estimar el mercado que habrá una recesión, el Banco Central se verá obligado rápidamente a bajar el tipo de interés en el futuro y la inflación también remitirá como consecuencia de esta menor actividad económica.
Si como consecuencia de lo anterior los tipos a largo se sitúan por debajo de los tipos a corto se dice que la curva se ha invertido o se ha situado con pendiente negativa y es un dato que históricamente ha sido un predictor más o menos fiable de una futura recesión.
Curva de Tipos 10-2 USA vs periodos recesión USA
En el gráfico de arriba vemos la evolución de la pendiente americana desde 1976 y sombreados en rojo los periodos de recesión en la economía americana.
| Inversión curva | Recesión | Decalaje |
| ago-78 | ene-80 | 16 meses |
| sep-80 | jul-81 | 9 meses |
| ene-89 | jul-90 | 16 meses |
| feb-00 | mar-01 | 11 meses |
| dic-05 | dic-07 | 24 meses |
| oct-19 | feb-20 | 3 meses |
De las 6 recesiones que se han producido desde 1976, en 5 la pendiente negativa de la curva parece que ha sido un indicador razonablemente fiable de una futura recesión económica. Aunque en el caso de la última, en Feb de 2020, la recesión en realidad vino provocada como consecuencia del Covid y no deberíamos inferir una relación causa efecto en este caso. En cualquier caso, efectivamente, parece que históricamente este indicador venia siendo un buen predictor de futuras recesiones.
Otra cosa es que dicho indicador nos sirva de forma fiable a la hora de tomar decisiones de inversión respecto a la bolsa ya que la fuerte dispersión en cuanto a los meses hasta el inicio de la recesión desde el momento que se alcanza una pendiente negativa hace muy difícil la toma de decisiones en este aspecto. Además de que el comportamiento histórico de las bolsas no ha sido necesariamente malo en los meses posteriores a una pendiente negativa.
Recesión USA vs Pendiente 10-2 USA vs S&P-500
¿Podemos considerar entonces que actualmente se dan las condiciones para sugerir que una pendiente negativa de la curva tiene las mismas capacidades predictivas históricas de una futura recesión?
En nuestra opinión, claramente no. Como hemos comentado al principio, históricamente los Bancos Centrales intervenían sólo en la parte corta de la curva a través de los tipos de intervención mientras que los tipos de la parte larga los marcaban los inversores en función de sus expectativas, estos tipos a largo estaban marcados por la suma de una prima por los tipos a corto esperados en el futuro y otra prima por el riesgo temporal (a mayor plazo mayor incertidumbre).
Pues bien, después de la crisis financiera de 2008-2009 esto cambió totalmente y los Bancos Centrales dejaron atrás la ortodoxia en lo que a política monetaria se refiere y empezaron a intervenir con fuerza en la parte larga de la curva aumentando sus balances de forma exponencial añadiendo al mismo deuda soberana para dar entrada posteriormente incluso a
deuda corporativa como forma de mantener los tipos a largo a raya con el fin de estimular unas economías fuertemente castigadas y endeudadas primero por la crisis financiera post Lehman, luego por la crisis de deuda en Europa y finalmente por el Covid.
BALANCE RESERVA FEDERAL
Por tanto, pensamos que la pendiente de la curva actualmente está totalmente distorsionada ya que los tipos a largo han permanecido artificialmente bajos como consecuencia de la intervención en los mercados por parte de los Bancos Centrales, eso hace que la misma no refleje en absoluto las perspectivas del mercado.
De manera que, en cuanto los tipos a corto han empezado a subir, toda vez que los largos partían de un nivel artificialmente bajos y todavía siguen intervenidos por los BBCC (recordemos que se están reduciendo las compras en el mercado secundario pero no se han eliminado) la curva se ha invertido rápidamente pero por factores totalmente diferentes a los que históricamente la habían hecho ser un buen predictor de futuras recesiones y no por las expectativas reflejadas por la oferta y la demanda de los inversores.
En cuanto la Reserva Federal comience a vender parte de su balance en el mercado (hasta ahora ha reducido el ritmo de compras), lo que se espera que ocurra a partir de mayo, creemos que los tipos a largo pueden repuntar con fuerza y desde luego en mayor medida que los cortos aumentando la pendiente de la curva. De forma que conforme la intervención de la Reserva Federal en el mercado secundario se vaya reduciendo, lo que este refleje será más parecido a las expectativas reales de los inversores y por tanto más fiable su interpretación.
Si en ese momento en el que la Reserva Federal deja de ser un operador fundamental del mercado, la pendiente de la curva sigue siendo podremos decir, con cierta seguridad, que el mercado anticipa una recesión y que las probabilidades históricas de acierto del mismo son elevadas. Pero hoy por hoy, no pensamos que se pueda hacer ninguna inferencia a partir de la curva de tipos respecto de lo que interpreta el conjunto del mercado sobre el futuro de la economía.
